La economía que viene: ortodoxia, heterodoxia y concertación

Es difícil predecir o adivinar cómo se desenvolverá la economía argentina en 2020-23. Menos aún cuando el nuevo gobierno todavía no mostró sus cartas. Al menos, la falta de recursos achica el universo de opciones. Así como el gobierno de Mauricio Macri aprovechó el bajo nivel de endeudamiento inicial para seguir una política gradualista, Alberto Fernández podría capitalizar las ventajas de buenos fundamentos macroeconómicos para el crecimiento: un mayor espacio fiscal generado durante el último año y medio de la gestión actual (déficit primario de 0,5% del PBI); superávit comercial; un dólar competitivo (30% más depreciado que en el período pre PASO de Cambiemos y del gobierno de Cristina Kirchner); base monetaria en relación a PBI cerca de sus mínimos históricos; tarifas de energía y de gas rezagadas 40% y 20% (frente a 90% en 2015); bancos solventes y líquidos; y endeudamiento externo consolidado del sector público moderado (de 53% del PB, aunque se duplicó en relación a 2015).

Pocos cuestionan que una matriz fiscal equilibrada es condición para estabilizar la macro, reestructurar la deuda y proteger el salario real. El desafío actual es consolidar el programa fiscal sin deprimir -y en lo posible mejorar- el consumo, el salario real y el empleo. ¿Será posible, sin que se dispare otra vez la inflación? El nuevo gobierno conjetura que la reactivación económica permitirá mejorar la recaudación y bajar el gasto. Pero sin señales concretas de ahorro fiscal, será difícil o imposible persuadir a los acreedores a una renegociación rápida. Y sin esto último tampoco habrá financiamiento ni inversión extranjera que el país necesita para desarrollar la energía, la minería y la infraestructura. ¿Existe un programa fiscal posible que vaya en la dirección del ajuste y simultáneamente brinde los grados de libertad para reactivar el consumo? Y a la vez, si el impulso a la demanda proviene del crédito y/o la expansión monetaria, ¿puede la mayor liquidez no traducirse en mayor inflación?

Escenario de políticas probables. En el corto plazo el nuevo gobierno plantea reactivar el consumo como principal motor de la economía. La mayor demanda agregada provendría de políticas de ingresos y líneas de crédito de los bancos oficiales a las empresas y al consumo. Habría una nueva regulación bancaria comprometiendo al sector a prestar a los sectores productivos y al consumo. Para alcanzar dicha meta sin un nuevo salto inflacionario el nuevo gobierno proyecta un proceso de coordinación y búsqueda de consensos entre gobierno, sindicatos y empresas. La estrategia fiscal está orientada a no profundizar el espacio fiscal del gobierno anterior (déficit primario de 0,5-1% del PBI en 2019); las mayores erogaciones en el área social se financiarían con nuevos impuestos (aumentos de retenciones, mayores alícuotas de bienes personales) y con ahorro de intereses via restructuración de deuda soberana. La propuesta de restructuración implicaría el reperfilamiento de todos los vencimientos de deuda e intereses y la renegociación de la tasa de interés con acreedores privados de la deuda emitida bajo jurisdicción extranjera por los próximos años. El déficit fiscal (2-3% del PBI) se financiaría con emisión monetaria y crédito doméstico (ANSES y bancos).

La estrategia es comenzar a repagar deuda en la medida que la economía se reactive vía aumentos de recaudación. El mantenimiento de un tipo de cambio fuertemente competitivo junto con control de importaciones apuntaría a elevados superávits comerciales y acumulación de reservas. Algunos sectores como la energía de Vaca Muerta recibiría beneficios y blindaje tributario así como certeza de libre remesa de utilidades. La política tarifaria doméstica no estará orientada a seguir reduciendo subsidios (al menos en e corto plazo) pero intentará asegurar precios internacionales para el sector energético de exportación. Los programas que den certeza al marco tributario, tarifario y cambiario se podrían extender a sectores estratégicos para la generación de divisas (energía, minería, servicios de conocimiento).

Oportunidades. Técnicamente, los altos niveles de capacidad ociosa y desempleo permiten que un aumento de la demanda agregada no se traduzca en mayor inflación. A su vez, la reducción de tasas de interés reales abarataría el capital de trabajo mejorando la oferta de bienes. El nuevo gobierno cuenta como ventaja inicial una mayor vocación y capacidad de concertación. Hace falta un acuerdo estratégico entre empresas, trabajadores y el gobierno para negociar pautas de ajuste de precios, jubilaciones, tarifas, impuestos y salarios. Este acuerdo es fundamental para coordinar expectativas de inflación a la baja. Ello requiere: un paquete macroeconómico-fiscal consistente; sacrificios de márgenes a las empresas – a cambio de mayor actividad, menor carga tributaria y de intereses, y libre importación de insumos y bienes de capital; reajustes de sueldos y jubilaciones mínimas y pautas de aumentos salariales y jubilaciones en función de la inflación prevista futura (descendente) y dejando de lado la indexación retroactiva.

El programa fiscal y financiero se beneficiaría con una renegociación preventiva y rápida de la deuda trayendo alivio en la carga financiera para el estado y la inversión. La adopción de una política fiscal anti-cíclica –restricciones de gasto a medida que la economía se recupera- sería un compromiso institucional importante para los acreedores y el FMI. Hay que distinguir entre la más urgente reestructuración de la deuda doméstica de corto plazo bajo jurisdicción local y la deuda de mediano y largo plazo en manos de privados emitida bajo jurisdicción extranjera (sujeta a cláusulas de acción colectiva). La reestructuración debería ser preventiva –antes de caer en cesación de pagos– pues de otro modo el costo reputacional de vuelta a los mercados se vuelve más largo y costoso. La reestructuración doméstica tiene prioridad en el tiempo por la magnitud de sus vencimientos en los próximos seis meses.

También el nuevo equipo de gobierno podría beneficiarse del bajo nivel inicial de monetización de la economía. En la medida que la estrategia macroeconómica sea creíble, la mayor demanda de dinero resultante generará un espacio de expansión monetaria no inflacionaria. La demanda de dólares está en cualquier caso acotada por el cepo cambiario para fines de atesoramiento. También la coexistencia con un mercado libre con una elevada brecha desalienta la demanda de dólares, aunque si la brecha sube mucho, la expectativa de devaluación podría aumentar y alimentar la expectativa de inflación. Asimismo, dado que la tasa de interés dejará de ser un eje central de la lucha contra la inflación, y por ende los bonos dejarían de ser atractivos para los ahorristas, habrá más incentivos para volcar ahorros a la demanda de activos físicos. En particular se verá incentivado el canal tradicional del ahorro familiar– la inversión inmobiliaria aprovechando la baja del costo de construcción en dólares.

Riesgos y medidas de mitigación. La reestructuración de la deuda externa con acreedores privados bajo ley extranjera requiere el apoyo del FMI y entre 67% y 85% de los acreedores privados (según el período en que la deuda fuera emitida). La renegociación debería preservar la equidad entre tenedores de bonos, y podría estar focalizada en el reperfilamiento de amortizaciones y parcialmente intereses limitando la quita a intereses en todo caso. Acordar quitas de capital bajo cláusulas de acción colectiva puede ser un proceso largo y tedioso con el riesgo que la renegociación ya no se limite al carácter preventivo; los países que las obtienen suelen demorar más tiempo en acceder a los mercados luego, y lo hacen con primas de riesgo mayores. En cualquier caso, dado que el problema de la deuda argentina es más de liquidez que de solvencia, las quitas de capital no parecen justificadas a priori.

Una renegociación preventiva y rápida de la deuda requiere una profundización del programa fiscal para alcanzar un superávit primario de al menos 0,5%-1% del PBI en 2020-21 y 2% del PBI o más en años posteriores. La estrategia de mantener un déficit primario de 1% del PBI y un déficit financiero de 2-3% del PBI –aún si los intereses de la deuda no se pagan en base caja– implica un aumento del endeudamiento neto y sólo aseguraría la estabilización del endeudamiento si la economía recupera una senda de crecimiento acelerado. Las promesas de ajuste fiscal futuro –aún si encriptadas en un regla fiscal anti-cíclica– posiblemente tienen escaso valor en el caso de un país que ha sido defaulteador serial. Los acreedores privados no negociarán a no ser que se llegue a un acuerdo con el FMI, que difícilmente acepte no profundizar el espacio fiscal (el costo de un default con el FMI sería muy elevado para el país).

El equilibrio fiscal es igualmente importante para la consistencia del acuerdo tripartito entre empresas, sindicatos y gobierno. La mayoría de los planes de estabilización argentinos han colapsado por no respetar la restricción presupuestaria del gobierno. Ello ha conspirado contra la credibilidad de los programas puesto que en ausencia de equilibrio fiscal se magnifican los potenciales desequilibrios de precios, salarios y competitividad.

Otro riesgo es que la mayor emisión monetaria y el crédito se vuelquen al dólar y vuelvan a alimentar la inflación. La emisión puede crecer tanto por el financiamiento al gobierno como por la acumulación de reservas. En ausencia de un importante aumento en la demanda de dinero (que depende a su vez del equilibrio fiscal), el gobierno debería esterilizar la expansión monetaria lo que entraría en conflicto con su meta de política monetaria. Aquí nuevamente el modelo cierra si se mejora el balance fiscal reduciendo la dependencia en el financiamiento del banco central al gobierno.

Por último, el riesgo de controles a las importaciones es bien conocido tanto por su impacto negativo en la oferta de bienes (el cepo comercial de 2012-2015) como por el riesgo de represalias de socios comerciales.

En resumen, se trata de un programa a la vez ortodoxo (en lo fiscal) y heterodoxo (política de ingresos, acuerdo tripartito, política comercial y financiera). La efectividad de la heterodoxia depende de que la ortodoxia se aplique con rigor. La lógica política en el primer año de gobierno es desplegar el capital político eleccionario para consolidar la situación fiscal como parte del acuerdo con empresarios y sindicatos y la renegociación de la deuda. El control de la caja ha demostrado ser una importante herramienta de gobernabilidad y el incentivo para fabricarla durante el primer año responde a la lógica del capital político inicial y los potenciales beneficios inmediatos que podría acarrear. En este contexto habrá que saber distinguir entre cohetes, martingalas y fuego en serio para domar los fundamentales de la macroeconomía; sin ellos no han sobrevivido ni peronistas, ni radicales ni neoliberales.

El autor es economista. Ex economista líder del Banco Mundial y gerente del BCRA. En la actualidad se desempeña como desarrollista inmobiliario.

 

Fuente: Infobae.com     Daniel Oks