Guido Lanzillotta: “La derogación del impuesto a la renta financiera y el principio de tratamiento igualitario en la reestructuración de la deuda fueron señales importantes”

El portal de noticias participó de un encuentro virtual exclusivo para clientes organizado por Guido Lanzillotta, director de la empresa Assur Capital, quien como consultor financiero e inversor dialogó con Federico Furiase, Economista Director de Eco Go y Profesor en UTDT sobre el mercado cambiario argentino.

Guido Lanzillotta (GL): La tasa de los bonos tiene consigo un factor de desconfianza que nosotros entendemos por momentos excesiva cuando se evalúa que en definitiva se está procediendo al canje de deuda y, por ende, derivando de un acuerdo con los acreedores. Más aún si se tiene en cuenta el exceso de emisión a nivel mundial y local por efecto pandemia.

¿Es exagerado pensar en esto y pensar que uno podría estar valuando los bonos argentinos a tasas de rendimiento más bajas?

Federico Furiase (FF): Si el Gobierno da una señal de consolidación fiscal creíble en el marco de un nuevo acuerdo con el Fondo, con un perfil de vencimientos en dólares con el sector privado que queda muy liviano hasta 2025, Argentina tendría margen para comprimir spreads partiendo de tasas implícitas en torno al 12%.

En un mundo de hiper liquidez los precios actuales, la probabilidad implícita de default incorporada en los bonos que entregara el gobierno nos da que en el nuevo bono vencimiento 2030 tenemos una probabilidad del 67% y en el nuevo bono con vencimiento 2035 una probabilidad del 79% .Por ejemplo tomando el nuevo bono 2035 a los precios actuales, si argentina comprime tasas en 300 bps habría una ganancia de capital en torno a 30, mientras que si las tasas subirían 300 bps la perdida de capital seria en torno a 20%.

Teniendo en cuenta el nivel de tasas implícitas a las que cotizan dichos bonos actualmente (alrededor de un 11,5% el 2030 y 12,5% el 2035) podríamos interpretar que hay margen para que la tasa baje y dichos bonos suban. Siempre aclarando que la consistencia fiscal que muestre el gobierno por delante jugara un papel fundamental.

¿Cuál es el factor que el mercado puede interpretar para mal y no traccionar en los precios?

GL: Es difícil pensar en un factor puntual concreto. Pero, a diferencia de otras opiniones, creo que el mercado quedó con la duda de la carga de vencimientos que el gobierno que siga tiene por pago de cupones a partir del año 2025.

FF: Para nada menor, entre 2030 y 2035 hay vencimientos en dólares con el sector privado en torno a 10 mil millones de usd, un número que, comparado con las reservas actuales del banco central, un mercado de créditos cerrados y una disciplina fiscal no ideal producto de la pandemia luce muy pesado. Por eso es clave que el gobierno aproveche el aire y el tiempo que le deja el perfil liviano hasta 2025 para hacer una consolidación fiscal viable políticamente para bajar el riesgo país y poder volver al mercado a tasas razonables cuando los vencimientos de deuda empiezan a subir.

GL: Sin contar tampoco que debemos tener la capacidad de volver a generar dólares. El agro puede generar por variables que no controlamos impactos positivos y negativos en la balanza comercial.

Por mencionar solamente 2: el clima y el valor de la soja. Hoy los pronósticos climáticos presentan mayores probabilidades de sequía que lo esperado, haciendo que la cosecha de trigo no sea la mejor, dejando poca humedad para la posterior plantación de maíz. Por lo que quizá se decida optar por la soja directamente, la cual tendrá potenciales menores rindes, dejando una incertidumbre para la balanza comercial de principios de 2021. Así como te digo eso también te digo que los gráficos de precios históricos muestran un cambio de tendencia potencial en los precios de la soja a futuro.

FF: Las señales de sequía siempre son un riesgo para monitorear. El escenario de liquidez global y dólar débil puede seguir ayudando a los precios de los commodities. Pero para mejorar la capacidad de exportaciones el gobierno tiene que dar señales de consistencia macro para reducir la brecha cambiaria.

GL: Es cierto, pero según mi visión la derogación del impuesto a la renta financiera establecido en la gestión cambiemos y el principio de tratamiento igualitario de legislación argentina y nueva york en la reestructuración de la deuda fueron dos señales importantes de los responsables de la actual gestión económica y financiera.

Aun así, la brecha cambiaria entre el dólar oficial y; el dólar bolsa y contado con liqui siguió ampliándose.

El poder de fuego de las expectativas surtió efecto los días posteriores al canje reduciendo la brecha y no pudo mantenerse a pesar de que tenemos un tipo de cambio real implícito alto y una probabilidad de baja de riesgo país bastante considerable.

¿Qué herramientas podría dejar la posterior instrumentación del canje para hacer frente al tipo de cambio?

FF: Luego del canje legislación local, la cartera de bonos del BCRA (13500 millones) y ANSES (5000 millones) gana liquidez y poder de fuego para intervenir el CCL vendiendo parte de la cartera que va a ser liquida después del canje contra pesos. Además, la venta de bonos con liquidez contra pesos funcionaría como un mecanismo de absorción de pesos que ayudaría a descomprimir el crecimiento de las leliqs dado el déficit fiscal. Otra opción, si los precios de los bonos en dólares suben, podría ser transformar parte de los bonos en dólares del BCRA contra dólares y recomponer reservas netas sin necesidad de emisión monetaria.

Como decías, en 135 el CCL el tipo de cambio real implícito se ubica en 3,5 (base 1 = dic. 2001), siendo Argentina más barata en dólares que en los primeros meses de 2002 luego de la crisis de la convertibilidad.

Si eso el gobierno lo complementa con una señal fiscal consistente en el marco de un nuevo acuerdo con el Fondo, que genere flujo de entrada a bonos luego de un canje exitoso, con precios actuales que tienen una yield implícita de 12/12,5% para los nuevos bonos, en un mundo de híper liquidez global y con un perfil de vencimientos descomprimido hasta 2025, el margen para bajar el dólar CCL no es menor.